中概股是什么？ADR、VIE、港股上市与退市风险一次看懂

中概股是主要业务与营收在中国、股票在中国内地以外的交易所挂牌的公司股票；市场上日常说的中概股，多指在美国上市的中国公司，它们大多以美国存托股（ADS）交易，背后是境外控股公司，部分业务再通过 VIE 协议控制。

同一家公司可以同时在纽约和香港交易，两地的股份按固定比率连动。投资人持有的是境外上市控股公司的权益；如果公司采用 VIE 架构，控股公司对部分受外资限制的境内业务，靠的是一组合约而非直接持股。这层结构，加上美中两边各自的监管，让中概股多了一般美股较少遇到的风险。

本文整理中概股的定义与代表公司、ADR 与 VIE 两个架构、第二上市与双重主要上市的差别、美中两边的监管与退市风险，以及交易中概股的几种方式。个别公司的拆解，可以接着看阿里巴巴、百度与京东三篇公司分析。

1. 中概股是什么？定义、规模与代表公司

中概股（China Concept Stocks）是「中国概念股」的简称：主要业务、营收与资产在中国内地，股票在中国内地以外的交易所挂牌。市场日常提到中概股时，多半特指在美国上市的中国公司；香港市场另有 H 股、红筹股、内地企业等分类。本文以美股中概股为主，香港的部分用来说明回港上市与两地交易的架构。

规模上，依美中经济与安全审查委员会（USCC）的统计，截至 2025 年 3 月 7 日，在纽约证交所、纳斯达克与 NYSE American 挂牌的中国公司有 286 家，总市值 1.1 兆美元。

香港这一侧，港交所年度统计的「内地企业」（H 股公司加上境外注册、由内地实体或个人控制的公司）在 2025 年底有 1,552 家，占上市公司数的 58%、市值的 79%、日均成交额的 91%。

美股投资人最常接触的中概股，以及它们的两个结构资讯——一份 ADS 对应几股、香港的上市地位——整理如下：

公司	主要业务	美股代码	港股代码	一份 ADS 对应	香港的上市地位
阿里巴巴	电商、云端	BABA	9988	8 股普通股	双重主要上市（2024 年 8 月起）
百度	搜寻、AI	BIDU	9888	8 股 A 类普通股	双重主要上市（2026 年 9 月起）
京东	自营电商、物流	JD	9618	2 股 A 类普通股	第二上市
网易	游戏	NTES	9999	5 股普通股	双重主要上市（2026 年 6 月起）
拼多多	电商	PDD	未在香港上市	4 股 A 类普通股	—

ADS 比率各家不同，比较美股与港股价格时要先乘上比率、再换算汇率。香港的上市地位会变，阿里巴巴、百度、网易都是从第二上市升格；拼多多这类只在美股上市的公司，没有香港这个备援市场。

这些公司大多在开曼群岛等地设立控股公司后赴美上市，这一点决定了下面两个架构。ADS、境外注册与 VIE 是常见的组合，但各公司的架构细节不同，判断单一公司时要看它年报（20-F）里的公司架构与 VIE 揭露。

2. ADR 与 ADS：美股中概股的交易形式

许多大型中概股通过美国存托凭证（ADR）计划在美股上市。ADR 泛指整套存托凭证机制；投资人实际买卖的单位称为 ADS（美国存托股），每一份代表固定数量的普通股。公司把普通股存放在存托银行，由银行在美国发行以美元计价的 ADS。

这个架构带来三件要知道的事：

• 价格连动：BABA 的美元价格大致等于 9988 的港币价格乘以 8 再换算成美元。ADS 与普通股可以互相转换，明显的价差会被转换与套利收敛；汇率、交易时段、转换成本和两地各自的供需，仍会让实时价格短暂偏离。

• 费用与股息：存托银行收取存托费；股息经存托银行换成美元后发放，中间可能有预扣税与汇率的损耗，实际处理依公司注册地与投资人所在地而不同。

• 股东权利：ADS 持有人通过存托银行行使投票权，流程与直接持有普通股不同。

ADR 不是中概股专属，台积电 ADR是同一套架构下的台湾公司，那篇对存托、转换与价差的说明可以直接套用。中概股特别的地方在于 ADS 背后的普通股是境外控股公司的股票，而控股公司与境内业务之间，可能隔着下一节的 VIE。

3. VIE 架构：境外股权与境内协议控制

中国对网际网络、教育、传媒等行业有外资持股限制，境外上市的公司不能直接持有这些境内业务。VIE（可变利益实体）架构因此广泛用于这些产业：境内营运公司由中国籍创办人持股，境外上市主体通过在中国设立的全资子公司（WFOE），用一组协议取得营运公司的控制权与经济利益，再把它合并进财报。这个做法最早在 2000 年新浪赴美上市时使用。

持有中概股的 ADS，持有的是境外上市控股公司的权益；控股公司可能直接持有部分中国子公司，对受外资限制的境内营运公司，则靠合约而非股权取得控制。这带来三层风险：

• 合约风险：协议在中国法律下的可执行性，以及营运公司的持股人是否履约，都不像股权那样有明确的保障。

• 政策风险：2021 年 7 月的「双减」政策要求学科类培训机构转为非营利、不得由外资通过协议控制，在美上市的教育股当时大幅下跌。政策可以在短时间内改变某个行业能否继续通过 VIE 接受境外资本。

• 现金转移风险：营运公司的现金要经过 WFOE 才能到境外控股公司再到投资人手上，每一段都受中国外汇、税务与监管规则影响。

监管框架在 2023 年变得清楚一些。中国证监会《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》自 2023 年 3 月 31 日起施行，直接与间接境外上市都纳入备案管理，采用 VIE 架构的公司也要依规办理备案。这让境外上市的程序有了明确规则，但不代表 VIE 架构本身取得无条件的法律认可，合约的可执行性与未来的监管仍是风险来源。

4. 第二上市与双重主要上市有什么差别？

2018 年香港交易所修改上市规则，允许已在海外上市的创新产业公司以第二上市的方式回港挂牌，并开放同股不同权架构；阿里巴巴 2019 年 11 月回港是这一波的开端。之后回港的中概股分成两种地位：

	第二上市	双重主要上市
主要监管市场	美国；香港对部分上市规则给予豁免	美国与香港同为主要上市地，两边规则都要完整遵守
港股股份简称	带「S」标记	无「S」标记
港股通资格	一般不符合	具备必要条件之一，仍要满足指数、市值等纳入规则
美股上市地位改变时	香港的上市身分与豁免安排要依港交所规则重新处理	香港本身已是主要上市地，可继续依香港规则运作
例子	京东（9618）	阿里巴巴（2024 年 8 月）、网易（2026 年 6 月）、百度（2026 年 9 月）

升格可以主动申请，也可以被动触发：港交所规定当第二上市公司的交易大部分转移到香港时，会被视为主要上市，网易 2026 年 6 月的升格就是这样来的。

对投资人最实际的意义是港股通。主要上市是纳入的必要条件之一，阿里巴巴 2024 年 9 月、百度 2026 年 9 月纳入后，中国内地资金可以通过南向管道买入，投资者结构跟着改变。

5. 中概股的监管与退市风险：美中两边都要看

美国这一侧：审计、名单与行政命令

• 审计检查：《外国公司问责法》（HFCAA）2020 年 12 月生效，在美上市的外国公司必须让美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）检查审计底稿，否则面临退市。

• 目前的状态：2022 年 12 月 PCAOB 确认已能完整检查中国内地与香港的会计师事务所，这条线的近期风险大幅下降；但同月国会把触发门槛从连续三年缩短为连续两年，PCAOB 每年重新评估，机制随时可能重新启动。

• 行政命令：2021 年 1 月，纽约证交所依据禁止美国人投资中国军方相关企业的行政命令，把中国移动、中国电信、中国联通摘牌。

• 中国军事企业名单：2026 年 6 月，美国国防部把阿里巴巴、百度等公司列入《国防授权法》第 1260H 条的名单。它不是制裁名单、不限制交易这些公司的证券，但显示这类风险并未消失。

中国这一侧：数据安全与境外上市审查

• 数据安全审查：2021 年 6 月滴滴在纽约证交所上市后几天，中国网信办对它启动数据安全审查并下架应用程式；公司在 2022 年 6 月从纽约证交所退市，是这类风险最具代表性的案例。

• 境外上市备案：2023 年起的备案制把审查制度化，涉及数据安全、外资限制行业的公司，上市前要先通过备案。

退市之后，股票会怎样

退市不等于股票归零，结果取决于公司有没有第二个市场：

• 有香港上市、且 ADS 与普通股可互换：通常可以通过存托与券商流程把 ADS 转为港股，转换涉及时间、费用与券商支援。

• 只在美股上市：退市后可能转往场外市场（OTC）交易，流动性和资讯透明度都会下降。

退市那篇有从警告到下市的完整流程。

6. 中概股怎么交易？ADR、港股、ETF 与 CFD

参与方式	特点	适合对象
美股 ADR 现股	美元计价、美国时段交易，取得存托股的所有权	已有美股账户的长期投资者
港股普通股	港币计价、亚洲时段交易，双重主要上市的公司可通过港股通买入	亚洲时段的投资者、想降低对美国市场与 ADS 架构依赖的人
中概股或中国股市 ETF	一篮子持有，降低单一公司的经营与架构风险，但分散不掉政策与 VIE 制度的系统性风险	中期配置者
差价合约（CFD）	保证金交易、可做多也可做空，不持有股票	波动与策略型交易者

在 Titan FX，可以交易的中概股差价合约有阿里巴巴、百度与京东三档，也可以用恒生指数（HK50）、H 股企业指数（HSCEI）与中国 A50 指数（CN50）的 CFD 表达对中国股市的整体看法。现股与 CFD 的成本差异，美股复委托与 CFD 的差异有逐项比较。

交易中概股要多注意三件事：

• 消息跳空：监管消息常在美股收盘后或周末发生。许多两地上市的大型中概股把财报安排在港股收盘后、美股开盘前，第一波反应在美股盘前，港股要到隔天才反应；各公司的时间不同，财报前先看投资人关系公告。美股开盘时间有各时段的整理。

• 两地价格的落差：ADS 与港股会因汇率和时段短暂偏离，看到价差不代表有无风险的套利机会。

• 集中风险：同时持有个别中概股和追踪中国股市的指数或 ETF，会有成分股敞口的重叠，重叠多大要看该公司在指数里的权重。

7. FAQ：关于中概股的常见问题

Q1：中概股和港股的「中资股」是同一回事吗？

有重叠但不相同。港交所统计的「内地企业」包含在内地注册的 H 股，以及境外注册、由内地实体或个人控制的公司；市场上说的中概股多指在美股上市的中国民营企业，其中一部分同时在香港挂牌。

Q2：买美股 ADR 和买港股，哪个比较好？

追踪的是同一家公司，差别在交易条件：ADR 以美元计价、在美国时段交易，有美股选择权等相关市场；港股以港币计价、在亚洲时段交易，双重主要上市的公司还可能有港股通的内地资金。依自己的作息、计价币别、券商管道与成本决定即可。

Q3：VIE 架构会不会让股票变成壁纸？

极端情况下有可能，因为投资人对受限制的境内营运公司只有合约上的控制。2021 年教育股的例子说明，政策可以在短时间内改变某个行业能否继续通过 VIE 接受境外资本。2023 年的备案制让程序有了规则，但没有改变合约控制的本质。

Q4：中概股从美股退市，手上的股票怎么办？

有香港上市且 ADS 与普通股可互换的公司，通常可以通过券商把 ADS 转为港股，但要时间、费用与券商支援；只在美股上市的公司，股票可能转往场外市场交易，变现的难度与成本会提高。

Q5：中概股为什么常在盘前盘后大幅跳动？

除了业绩，中概股还多了美中两边的监管消息，以及 VIE 与跨境上市架构的不确定性。这些消息常在非交易时段出现，反应集中在盘前盘后与开盘跳空，政策事件附近的短期波动可能明显放大。

Q6：中概股 ETF 适合新手吗？

ETF 把单一公司的经营与架构风险分散掉，适合不想选股的人；但中国政策、跨境监管与 VIE 制度的系统性风险分散不掉，各档追踪的指数成分也不同（有的以美股 ADR 为主、有的以港股为主），买之前先看成分股。

Q7：可以用差价合约交易中概股吗？

可以。差价合约交易的是价格差额，能做多也能做空、可以使用杠杆，但不具备股票的所有权；持仓会产生隔夜利息，跨过除息日时有股息调整额。Titan FX 目前提供阿里巴巴、百度、京东三档中概股的 CFD。

8. 总结：看中概股，先看架构再看公司

中概股比一般美股多了一层架构要先看懂：同一家公司可能有 ADS 和港股两个交易单位，两者按固定比率连动；ADS 代表境外控股公司的股权，受限制的境内业务靠 VIE 合约控制；香港的上市地位分第二上市与双重主要上市，影响港股通资格与美股退市时的处理；监管风险同时来自美国的审计与名单，以及中国的数据安全与备案审查。

把这四层看懂，再去看个别公司的业务与财报，才不会把架构风险误读成公司风险。接下来可以从三家最有代表性的公司开始：阿里巴巴、百度与京东各有一篇完整的公司分析。

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主要来源（按类别）

• 统计数据：美中经济与安全审查委员会（USCC）《在美国主要交易所上市的中国公司》名单（2025 年 3 月）；香港交易所《2025 年市场统计数据》中的内地企业统计
• 公司公告：阿里巴巴、百度、京东、网易、拼多多关于 ADS 与普通股比率、香港第二上市与双重主要上市转换、纳入港股通的公告
• 监管制度：美国《外国公司问责法》及 2022 年 12 月的修正、PCAOB 2022 年 12 月的检查决定、美国国防部 2026 年 6 月更新的中国军事企业名单；中国证监会《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》；香港交易所上市规则第 19C 章
• 投资者教育：各地金融主管机关关于存托凭证、VIE 架构与跨境上市风险的教育数据