中概股是什麼？ADR、VIE、港股上市與退市風險一次看懂

中概股是主要業務與營收在中國、股票在中國內地以外的交易所掛牌的公司股票；市場上日常說的中概股，多指在美國上市的中國公司，它們大多以美國存託股（ADS）交易，背後是境外控股公司，部分業務再透過 VIE 協議控制。

同一家公司可以同時在紐約和香港交易，兩地的股份按固定比率連動。投資人持有的是境外上市控股公司的權益；如果公司採用 VIE 架構，控股公司對部分受外資限制的境內業務，靠的是一組合約而非直接持股。這層結構，加上美中兩邊各自的監管，讓中概股多了一般美股較少遇到的風險。

本文整理中概股的定義與代表公司、ADR 與 VIE 兩個架構、第二上市與雙重主要上市的差別、美中兩邊的監管與退市風險，以及交易中概股的幾種方式。個別公司的拆解，可以接著看阿里巴巴、百度與京東三篇公司分析。

1. 中概股是什麼？定義、規模與代表公司

中概股（China Concept Stocks）是「中國概念股」的簡稱：主要業務、營收與資產在中國內地，股票在中國內地以外的交易所掛牌。市場日常提到中概股時，多半特指在美國上市的中國公司；香港市場另有 H 股、紅籌股、內地企業等分類。本文以美股中概股為主，香港的部分用來說明回港上市與兩地交易的架構。

規模上，依美中經濟與安全審查委員會（USCC）的統計，截至 2025 年 3 月 7 日，在紐約證交所、那斯達克與 NYSE American 掛牌的中國公司有 286 家，總市值 1.1 兆美元。

香港這一側，港交所年度統計的「內地企業」（H 股公司加上境外註冊、由內地實體或個人控制的公司）在 2025 年底有 1,552 家，佔上市公司數的 58%、市值的 79%、日均成交額的 91%。

美股投資人最常接觸的中概股，以及它們的兩個結構資訊——一份 ADS 對應幾股、香港的上市地位——整理如下：

公司	主要業務	美股代碼	港股代碼	一份 ADS 對應	香港的上市地位
阿里巴巴	電商、雲端	BABA	9988	8 股普通股	雙重主要上市（2024 年 8 月起）
百度	搜尋、AI	BIDU	9888	8 股 A 類普通股	雙重主要上市（2026 年 9 月起）
京東	自營電商、物流	JD	9618	2 股 A 類普通股	第二上市
網易	遊戲	NTES	9999	5 股普通股	雙重主要上市（2026 年 6 月起）
拼多多	電商	PDD	未在香港上市	4 股 A 類普通股	—

ADS 比率各家不同，比較美股與港股價格時要先乘上比率、再換算匯率。香港的上市地位會變，阿里巴巴、百度、網易都是從第二上市升格；拼多多這類只在美股上市的公司，沒有香港這個備援市場。

這些公司大多在開曼群島等地設立控股公司後赴美上市，這一點決定了下面兩個架構。ADS、境外註冊與 VIE 是常見的組合，但各公司的架構細節不同，判斷單一公司時要看它年報（20-F）裡的公司架構與 VIE 揭露。

2. ADR 與 ADS：美股中概股的交易形式

許多大型中概股透過美國存託憑證（ADR）計畫在美股上市。ADR 泛指整套存託憑證機制；投資人實際買賣的單位稱為 ADS（美國存託股），每一份代表固定數量的普通股。公司把普通股存放在存託銀行，由銀行在美國發行以美元計價的 ADS。

這個架構帶來三件要知道的事：

• 價格連動：BABA 的美元價格大致等於 9988 的港幣價格乘以 8 再換算成美元。ADS 與普通股可以互相轉換，明顯的價差會被轉換與套利收斂；匯率、交易時段、轉換成本和兩地各自的供需，仍會讓即時價格短暫偏離。

• 費用與股息：存託銀行收取存託費；股息經存託銀行換成美元後發放，中間可能有預扣稅與匯率的損耗，實際處理依公司註冊地與投資人所在地而不同。

• 股東權利：ADS 持有人透過存託銀行行使投票權，流程與直接持有普通股不同。

ADR 不是中概股專屬，台積電 ADR是同一套架構下的台灣公司，那篇對存託、轉換與價差的說明可以直接套用。中概股特別的地方在於 ADS 背後的普通股是境外控股公司的股票，而控股公司與境內業務之間，可能隔著下一節的 VIE。

3. VIE 架構：境外股權與境內協議控制

中國對網際網路、教育、傳媒等行業有外資持股限制，境外上市的公司不能直接持有這些境內業務。VIE（可變利益實體）架構因此廣泛用於這些產業：境內營運公司由中國籍創辦人持股，境外上市主體透過在中國設立的全資子公司（WFOE），用一組協議取得營運公司的控制權與經濟利益，再把它合併進財報。這個做法最早在 2000 年新浪赴美上市時使用。

持有中概股的 ADS，持有的是境外上市控股公司的權益；控股公司可能直接持有部分中國子公司，對受外資限制的境內營運公司，則靠合約而非股權取得控制。這帶來三層風險：

• 合約風險：協議在中國法律下的可執行性，以及營運公司的持股人是否履約，都不像股權那樣有明確的保障。

• 政策風險：2021 年 7 月的「雙減」政策要求學科類培訓機構轉為非營利、不得由外資透過協議控制，在美上市的教育股當時大幅下跌。政策可以在短時間內改變某個行業能否繼續透過 VIE 接受境外資本。

• 現金轉移風險：營運公司的現金要經過 WFOE 才能到境外控股公司再到投資人手上，每一段都受中國外匯、稅務與監管規則影響。

監管框架在 2023 年變得清楚一些。中國證監會《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》自 2023 年 3 月 31 日起施行，直接與間接境外上市都納入備案管理，採用 VIE 架構的公司也要依規辦理備案。這讓境外上市的程序有了明確規則，但不代表 VIE 架構本身取得無條件的法律認可，合約的可執行性與未來的監管仍是風險來源。

4. 第二上市與雙重主要上市有什麼差別？

2018 年香港交易所修改上市規則，允許已在海外上市的創新產業公司以第二上市的方式回港掛牌，並開放同股不同權架構；阿里巴巴 2019 年 11 月回港是這一波的開端。之後回港的中概股分成兩種地位：

	第二上市	雙重主要上市
主要監管市場	美國；香港對部分上市規則給予豁免	美國與香港同為主要上市地，兩邊規則都要完整遵守
港股股份簡稱	帶「S」標記	無「S」標記
港股通資格	一般不符合	具備必要條件之一，仍要滿足指數、市值等納入規則
美股上市地位改變時	香港的上市身分與豁免安排要依港交所規則重新處理	香港本身已是主要上市地，可繼續依香港規則運作
例子	京東（9618）	阿里巴巴（2024 年 8 月）、網易（2026 年 6 月）、百度（2026 年 9 月）

升格可以主動申請，也可以被動觸發：港交所規定當第二上市公司的交易大部分轉移到香港時，會被視為主要上市，網易 2026 年 6 月的升格就是這樣來的。

對投資人最實際的意義是港股通。主要上市是納入的必要條件之一，阿里巴巴 2024 年 9 月、百度 2026 年 9 月納入後，中國內地資金可以透過南向管道買進，投資者結構跟著改變。

5. 中概股的監管與退市風險：美中兩邊都要看

美國這一側：審計、名單與行政命令

• 審計檢查：《外國公司問責法》（HFCAA）2020 年 12 月生效，在美上市的外國公司必須讓美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）檢查審計底稿，否則面臨退市。

• 目前的狀態：2022 年 12 月 PCAOB 確認已能完整檢查中國內地與香港的會計師事務所，這條線的近期風險大幅下降；但同月國會把觸發門檻從連續三年縮短為連續兩年，PCAOB 每年重新評估，機制隨時可能重新啟動。

• 行政命令：2021 年 1 月，紐約證交所依據禁止美國人投資中國軍方相關企業的行政命令，把中國移動、中國電信、中國聯通摘牌。

• 中國軍事企業名單：2026 年 6 月，美國國防部把阿里巴巴、百度等公司列入《國防授權法》第 1260H 條的名單。它不是制裁名單、不限制交易這些公司的證券，但顯示這類風險並未消失。

中國這一側：資料安全與境外上市審查

• 資料安全審查：2021 年 6 月滴滴在紐約證交所上市後幾天，中國網信辦對它啟動資料安全審查並下架應用程式；公司在 2022 年 6 月從紐約證交所退市，是這類風險最具代表性的案例。

• 境外上市備案：2023 年起的備案制把審查制度化，涉及資料安全、外資限制行業的公司，上市前要先通過備案。

退市之後，股票會怎樣

退市不等於股票歸零，結果取決於公司有沒有第二個市場：

• 有香港上市、且 ADS 與普通股可互換：通常可以透過存託與券商流程把 ADS 轉為港股，轉換涉及時間、費用與券商支援。

• 只在美股上市：退市後可能轉往場外市場（OTC）交易，流動性和資訊透明度都會下降。

退市那篇有從警告到下市的完整流程。

6. 中概股怎麼交易？ADR、港股、ETF 與 CFD

參與方式	特點	適合對象
美股 ADR 現股	美元計價、美國時段交易，取得存託股的所有權	已有美股帳戶的長期投資者
港股普通股	港幣計價、亞洲時段交易，雙重主要上市的公司可透過港股通買進	亞洲時段的投資者、想降低對美國市場與 ADS 架構依賴的人
中概股或中國股市 ETF	一籃子持有，降低單一公司的經營與架構風險，但分散不掉政策與 VIE 制度的系統性風險	中期配置者
差價合約（CFD）	保證金交易、可做多也可做空，不持有股票	波動與策略型交易者

在 Titan FX，可以交易的中概股差價合約有阿里巴巴、百度與京東三檔，也可以用恒生指數（HK50）、H 股企業指數（HSCEI）與中國 A50 指數（CN50）的 CFD 表達對中國股市的整體看法。現股與 CFD 的成本差異，美股複委託與 CFD 的差異有逐項比較。

交易中概股要多注意三件事：

• 消息跳空：監管消息常在美股收盤後或週末發生。許多兩地上市的大型中概股把財報安排在港股收盤後、美股開盤前，第一波反應在美股盤前，港股要到隔天才反應；各公司的時間不同，財報前先看投資人關係公告。美股開盤時間有各時段的整理。

• 兩地價格的落差：ADS 與港股會因匯率和時段短暫偏離，看到價差不代表有無風險的套利機會。

• 集中風險：同時持有個別中概股和追蹤中國股市的指數或 ETF，會有成分股曝險的重疊，重疊多大要看該公司在指數裡的權重。

7. FAQ：關於中概股的常見問題

Q1：中概股和港股的「中資股」是同一回事嗎？

有重疊但不相同。港交所統計的「內地企業」包含在內地註冊的 H 股，以及境外註冊、由內地實體或個人控制的公司；市場上說的中概股多指在美股上市的中國民營企業，其中一部分同時在香港掛牌。

Q2：買美股 ADR 和買港股，哪個比較好？

追蹤的是同一家公司，差別在交易條件：ADR 以美元計價、在美國時段交易，有美股選擇權等相關市場；港股以港幣計價、在亞洲時段交易，雙重主要上市的公司還可能有港股通的內地資金。依自己的作息、計價幣別、券商管道與成本決定即可。

Q3：VIE 架構會不會讓股票變成壁紙？

極端情況下有可能，因為投資人對受限制的境內營運公司只有合約上的控制。2021 年教育股的例子說明，政策可以在短時間內改變某個行業能否繼續透過 VIE 接受境外資本。2023 年的備案制讓程序有了規則，但沒有改變合約控制的本質。

Q4：中概股從美股退市，手上的股票怎麼辦？

有香港上市且 ADS 與普通股可互換的公司，通常可以透過券商把 ADS 轉為港股，但要時間、費用與券商支援；只在美股上市的公司，股票可能轉往場外市場交易，變現的難度與成本會提高。

Q5：中概股為什麼常在盤前盤後大幅跳動？

除了業績，中概股還多了美中兩邊的監管消息，以及 VIE 與跨境上市架構的不確定性。這些消息常在非交易時段出現，反應集中在盤前盤後與開盤跳空，政策事件附近的短期波動可能明顯放大。

Q6：中概股 ETF 適合新手嗎？

ETF 把單一公司的經營與架構風險分散掉，適合不想選股的人；但中國政策、跨境監管與 VIE 制度的系統性風險分散不掉，各檔追蹤的指數成分也不同（有的以美股 ADR 為主、有的以港股為主），買之前先看成分股。

Q7：可以用差價合約交易中概股嗎？

可以。差價合約交易的是價格差額，能做多也能做空、可以使用槓桿，但不具備股票的所有權；持倉會產生隔夜利息，跨過除息日時有股息調整額。Titan FX 目前提供阿里巴巴、百度、京東三檔中概股的 CFD。

8. 總結：看中概股，先看架構再看公司

中概股比一般美股多了一層架構要先看懂：同一家公司可能有 ADS 和港股兩個交易單位，兩者按固定比率連動；ADS 代表境外控股公司的股權，受限制的境內業務靠 VIE 合約控制；香港的上市地位分第二上市與雙重主要上市，影響港股通資格與美股退市時的處理；監管風險同時來自美國的審計與名單，以及中國的資料安全與備案審查。

把這四層看懂，再去看個別公司的業務與財報，才不會把架構風險誤讀成公司風險。接下來可以從三家最有代表性的公司開始：阿里巴巴、百度與京東各有一篇完整的公司分析。

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主要來源（按類別）

• 統計資料：美中經濟與安全審查委員會（USCC）《在美國主要交易所上市的中國公司》名單（2025 年 3 月）；香港交易所《2025 年市場統計數據》中的內地企業統計
• 公司公告：阿里巴巴、百度、京東、網易、拼多多關於 ADS 與普通股比率、香港第二上市與雙重主要上市轉換、納入港股通的公告
• 監管制度：美國《外國公司問責法》及 2022 年 12 月的修正、PCAOB 2022 年 12 月的檢查決定、美國國防部 2026 年 6 月更新的中國軍事企業名單；中國證監會《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》；香港交易所上市規則第 19C 章
• 投資者教育：各地金融主管機關關於存託憑證、VIE 架構與跨境上市風險的教育資料